港股金斯瑞生物科技做空事件解读：科技造假之害甚于财务舞弊

快乐的想想

文 | 清晖
我们最近一直在更新有关巴菲特致股东的信的读后感，巴菲特的一个投资习惯就是不喜欢购买高科技的股票。高科技总是令人兴奋的，新发明的技术能够显著的提高人们的生活水平，但是科技类的公司有时候会隐藏一些意想不到的风险。
2018 年 9 月 27 日港股金斯瑞生物科技（01584，HK）盘中突然暴跌，起因于做空机构阎火研究盘中发布了一份对其的做空报告。阎火研究在这份报告中指出，金斯瑞生物科技的子公司传奇生物或涉嫌医疗数据造假，在此利空打击下，金斯瑞生物盘中暴跌，一度跌幅超过 40%。
受做空报告影响金斯瑞生物盘中宣布临时停牌，当日金斯瑞生物股价从 16.2 港币 / 股下跌到 11.86 港币 / 股，或者下跌幅度高达 26.79%。


一、医药或者生物类公司爆雷季
最近一年来，很多医药或者生物科技类公司都遭遇了大麻烦，我们试举几例：
2017 年底，自媒体丁香医生公开质疑莎普爱思（603168.SH）治疗白内障的疗效。丁香医生称，国家卫计委旗下的中国防盲治盲网站说，不论何种白内障，手术治疗是最有效的手段。
到目前为止，还没有任何一种药物被证明能治愈白内障，或者阻止白内障的发展。
同时，美国眼科学会 2016 年的《成人白内障临床指南》中写道，对于人类来说，目前没有发现有任何药物能够有效治疗或延缓白内障的进展。同时丁香医生采访的眼科医生也表示，莎普爱思是利用了人类恐惧开刀的心理，错误的宣传白内障不开刀也能治好。
该医生表示，如果莎普爱思真的能治愈白内障的话，拿诺贝尔奖是没有问题的。
受此消息影响，莎普爱思股价曾连续下挫，如图所示：


2018 年 7 月 29 日，美年健康（002044,SZ）的前员工在 " 观点 " 的微信公众号上发表《美年大健康：如果人死了，你就只能挣一次钱了！》一文。文章作者表示，美年健康用离职的医生，违规签发医检报告，用冒牌医生坑客户，用法律漏洞坑员工，对外不择手段赚钱，对内逼员工刷信用卡以取得资金周转，将经营风险转嫁给员工。
事后经过卫生管理部门核查，发现举报文章中涉及的三位医生均在美年健康任职，执业资质均符合规定，但是医生陈某表示部分患者报告非经本人审核，美年健康涉嫌违规出具体检报告。
受此消息影响，美年健康股价也遭遇重挫，如下图所示：


上述两个例子都为上市公司带来了极为恶劣的影响，但是幸运的是公司还能够活下去。下面两个例子中，企业被负面消息直接 KO。
近期有关医药生物类最著名的造假案非长生生物（002680，SZ）莫属，这家 " 大白马 " 的生物疫苗公司最终被发现该公司冻干人用狂犬疫苗生产存在记录造假等严重违反《药品生产质量管理》行为。上市公司生产了大量不合格的疫苗产品，长生生物也因此可能被强制退市。


而医疗行业或者高科技行业的造假从某种意义上来说是一个全球普遍存在的问题。比如曾被称为女乔布斯的伊丽莎白霍尔姆斯就把美国的投资者骗的团团转。
19 岁的霍尔姆斯曾想发明一种只靠一滴血就能进行验血的技术，并因此在 30 岁时登陆了福布斯 400 富豪榜，但最终被证明是彻头彻尾的谎言。
以上所举的例子，轻则为企业带来严重的负面影响，重则能够直接致公司与死地。而上述与医疗或医药生物相关的例子中，都与我们最常见的财务造假有着根本的区别，他们是在最初的源头上出现了问题。


经验丰富的投资者或许能对 " 传统的 " 财务造假有所防范，但是对于这些医疗行业、高科技行业的数据伪造，除非你是内部人或者是这方面的专家，否则你很难评估企业是否欺骗或者夸大了事实。
二、金斯瑞生物科技
我们本文所要讲到的被做空公司金斯瑞生物科技就属于这类公司，做空机构声称进行了实地调研，获取了第一手资料，认为金斯瑞生物科技涉嫌临床数据造假。
由于该做空机构没有披露任何第一手资料（其中一个可能的原因可能是，任何过多的披露都可能使提供线索者的身份暴露），因此我们无法还原其调查过程，也无法核对其第一手资料的真实性，我们只能根据该份报告内容以及金斯瑞生物科技的澄清公告进行写作。
风云君请读者注意，在涉及极为专业的知识——尤其是那些只有内部人才能了解的信息方面，我们没有足够的财力在短时间内还原研究。
1、 背景


金斯瑞最初为客户提供基因合成服务，在上市公司不断发展下，打造了完整的一站式生命科学 CRO 服务业务平台，完整的抗体药物开发平台，工业酶表达系统生物技术平台。上市公司在 ASCO（美国临床肿瘤协会，下文称 ASCO）公布 CAR-T 实验结果后开始逐步上升。


2、传奇生物 CAR-T 技术来源
传奇生物为金斯瑞子公司，其主要业务就是 CAR-T，也是金斯瑞业务中最最有想象力的部分。
做空机构阎火研究交叉对比了 2017 年 ASCO 会议前后传奇生物人员变化情况，指出 CAR-T 业务为范晓虎个人作品。
阎火研究横向对比发现，传奇生物研发 CAR-T 的研发投入低于 2700 万美元，而同阶段研发同样产品的 KITE Pharma 相同研发阶段全年研发支出超过 2 亿美元。阎火研究质疑传奇生物在人员缺乏，投入不够的情况下是怎么样做出有效的产品的。
金斯瑞在澄清公告中介绍了范晓虎的简历并列明了范博士的研究成果，但是对研发费用以及研发初期传奇生物其他人员构成方面未做解释。


3、传奇生物的 CAR-T 是否能够申请到专利
阎火研究在报告中称，根据 WIPO（国际检索报告，或者应被称作 International search report）数据查询结果，传奇生物名下共计 15 项专利，其中 9 个为全球专利申请。9 个全球专利申请中，7 个有关 CAR-T 技术的专利在创造性上受到严重挑战。


金斯瑞澄清公告称，上表 " 冲突专利 " 用词不准确，应该改为 " 相关文件 "。金斯瑞在澄清公告中举例说明了在存在相关专利的情况下，仍然有可能申请到国际专利。
风云君在这里提醒投资者，有关专利申请的获得可能性，既需要相关专业方面的知识，还要对法律文件了然于胸。我们相信上市公司所说，在存在 " 相关文件 " 的条件下，有可能也申请到相关专利。
但是对于 CAR-T 技术的相关专利，投资者需要作出具体研究，咨询专业人士，才能够准确的判断出传奇生物申请到各项专利的概率。


4、传奇生物 CAR-T 设计之谜
根据阎火报告，传奇生物的 CAR 主要有 2 个与主流 CAR-T 不同的设计，双特异性抗体和胞内共刺激结构域。其中双特异性理论上有更高的安全性，但是质量控制非常困难。
CD28 共刺激结构域，有 JUNO 失败的 JCAR015 前车之鉴，是很多 CAR-T 公司尽量避开的设计。阎火还指出，除 CAR 设计外，后面的质量控制和工艺细节也都是难题，这些导致了传奇生物 2018 年初获得临床批件至今，公司一直在建设 GMP 工厂。
金斯瑞澄清公告指出，传奇 CAR 并未使用 CD28 共刺激结构，而是使用 4-1BB 共刺激结构域，不存在做空报告中所提到的风险。
我们相信阎火在写报告的过程中咨询了相关方面的专家，但是我们选择相信上市公司所说的 4-1BB 共刺激结构域的说法。
风云君非生物专业出身，对该项高科技没有独立的评价能力。
该共刺激结构域是否存在其他副作用，我们无法做出评价，我们建议投资者咨询相关专家（特别注释：请投资者去找医学专家，而不要找证券分析师或者一般意义上的投资者）。


5、ASCO 上传奇生物数据真实性如何？
阎火报告称传奇生物自 2017 年 6 与 ASCO 公布 35 例临床实验数据后，仅做了 3 个月的相关数据更新，没有正式对外公布全部 71 例临床数据。并提出以下几个观点：
临床实验未聘请 CRO 等第三方机构，全部由传奇生物内部团队完成，同时核心临床试验机构为传奇生物创始人范晓虎母校附属医院。
传奇生物公布的 71 例临床试验中，57 例来自西安交大第二附属医院，该医院血液科医疗水平业务一般（做空报告语），并且该院临床试验的科学严谨性不强。


阎火研究称，西安交大第二附属医院的病人更加严重，但是治疗效果更好（复发例数只有 1/35）。而上海瑞金和上海长征的患者比较轻，但是治疗效果并不好。
比如在上海瑞金的例子中，10 名患者有 2 名复发；而在上海长征的例子中，4 名患者中有一人已经死亡。
阎火称，西安交大附属第二医院比其他两所医院数据好，是因为范晓虎与西安交大附属第二医院关系密切，或涉嫌数据造假。
金斯瑞澄清报告指出，西安交大第二附属医院为三甲医院，具有临床试验资质。在澄清报告中，金斯瑞公布了以下临床结果，见下图：


报告没有解释为何上海的病人医疗效果不如西安的病人这件事情，不过报告指出，2018 年 5 月传奇生物拿到了 FDA 开展 1b/2 期临床试验的批准。
6、上海长征医院患者死亡之谜
上海长征医院一位患者于 2017 年 9 月 16 日离世。阎火报告指，金斯瑞在 2017 年年报和 2018 年半年报中均未提到该患者死亡这一事件，也未公布该患者死亡案件调查结果。
阎火认为，金斯瑞未公布该患者死亡的原因是避免一旦患者死亡和治疗方案有关，那么临床试验将被叫停。
另外，阎火称，正是从 2017 年 9 月上市公司高管开始套现，淡化死亡原因可以方便管理层套现。


澄清公告称，上市公司以研究者信的方式通知了所有研究者，并于 2019 年 9 月 19 日公布了这一事件。
但是澄清公告没有说明，阎火报告中所提到的关于该患者的死亡原因的调查（比如说，该患者是因为治疗无效而死亡或者是因为治疗方案所产生的副作用而死亡）。
7、估值


阎火将金斯瑞的估值拆分成两部分，一部分为传统业务，另外一部分为 CAR-T 业务。
根据阎火制表计算，估计 2018 年金斯瑞原有业务 EBITDA 约为 3030 万美元，按照 25.4X 的倍数估值，得出金斯瑞每股价值为 3.29 港币。
阎火根据 NPV 估值法，估计 CAR-T 业务的估值为每股 2.03 港币，这样得出结论，如果 CAR-T 没有造假的话那么金斯瑞估值约为每股 5.32 港币，而如果 CAR-T 存在造假的话，那么金斯瑞的价值等于原有业务价值，为 3.29 港币。
我们相信阎火研究在做估值时，聘请了相关的专业人员（当然另外一种情况是，他们本身就是这方面的专业人士）。
但是该份报告没有说明一些估值参数的选择原因，比如说其没有解释采用 25.4 倍数进行估值原有业务的合理性（为什么不是 25、或者 26、20、30 等其他数字），因此我们建议投资者在参考该份报告中估值部分时，仍然需要依靠自己的研究选择采用或者不采用该份报告提供的估值。
结束语


金斯瑞生物科技发表澄清公告后于 9 月 28 日复牌，当日报收 13.22 港币，上涨 1.36 港币或者 11.47%。
阎火研究是一家非常神秘的做空机构，其对于自身的介绍只有一句话 " 阎火是由一群资深的股票投资者发起的独立研究机构，保护个人投资者的利益 "。
另外风云君提醒投资者，在判断金斯瑞生物这种生物类公司（也包括一些非生物类的高科技公司）存在的风险时，一定要深入调查或者询问相关专业人士。
我们着重要强调，在判断该类公司是否存在技术风险时，仅听从金融人士的分析是不够的。首先某些金融人士可能会存在利益相关的情况，其次在高科技技术以及专利权领域，一般金融人士与普通投资者之间的差距并不大——这或许也是股神巴菲特一直避免投资高科技股票的原因。